H20銷售限制：短期挑戰(zhàn)與影響

短期財務(wù)壓力

H20銷售限制為英偉達帶來了顯著的短期財務(wù)壓力。據(jù)大摩分析，這一政策可能導(dǎo)致英偉達約50億美元的收入損失，并迫使其進行半導(dǎo)體行業(yè)歷史上規(guī)模最大的55億美元庫存減記。這一影響在英偉達2025年第二季度的收入中尤為明顯，預(yù)計將導(dǎo)致約10%的環(huán)比下行風(fēng)險。

政策博弈與不確定性

盡管英偉達正在緊急游說美國政府放寬H20銷售限制，并計劃推出無HBM內(nèi)存的L40芯片作為替代方案，但政策博弈的不確定性依然存在。大摩警告稱，這種不確定性可能對英偉達的業(yè)績產(chǎn)生進一步影響。 | 項目 | 影響 | | --- | --- | | 收入損失 | 約50億美元 | | 庫存減記 | 55億美元 | | 第二季度收入下行風(fēng)險 | 約10% |

市場反應(yīng)與股價波動

市場對H20銷售限制的反應(yīng)迅速且劇烈。英偉達股價在短期內(nèi)受到了一定程度的沖擊，但隨著市場逐漸消化這一信息，股價開始企穩(wěn)。從長遠來看，H20銷售限制對英偉達的影響將是暫時的，而市場更關(guān)注的是英偉達如何調(diào)整策略以應(yīng)對這一挑戰(zhàn)。

AI推理需求：長期潛力與增長動力

爆炸性增長

大摩認(rèn)為，市場對AI推理需求的爆炸性增長認(rèn)知不足。微軟、亞馬遜、谷歌等頭部云廠商近期均披露了超出預(yù)期的Token（AI計算單元）使用量增長，這直接反映了終端用戶對AI模型的實際調(diào)用激增。這一趨勢為英偉達提供了巨大的市場機遇。

推理需求與訓(xùn)練需求的平衡

與市場擔(dān)憂相反，推理需求的增長并未對訓(xùn)練需求產(chǎn)生負面影響。實際上，兩者在英偉達的業(yè)務(wù)中形成了良好的互補關(guān)系。隨著AI技術(shù)的不斷發(fā)展，推理和訓(xùn)練需求都將持續(xù)增長，為英偉達提供持續(xù)的動力。

客戶需求與GPU添加趨勢

大摩指出，許多客戶正在爭相添加GPU以滿足加速的推理需求。這一趨勢在英偉達的客戶群體中尤為明顯，他們正在積極尋求更先進的GPU解決方案以提高AI模型的性能。 | 項目 | 增長率 | | --- | --- | | 頭部云廠商Token使用量 | 超出預(yù)期 | | 終端用戶AI模型調(diào)用量 | 激增 | | GPU添加趨勢 | 積極 |

Blackwell供應(yīng)：改善與機遇

供應(yīng)困境的解決

Blackwell機架供應(yīng)困境曾是市場關(guān)注的一個主要問題。然而，根據(jù)大摩的研究，主要負責(zé)約90%機架供應(yīng)的三家ODM廠商在2025年4月份已達到約1500個機架的月產(chǎn)量，且這一數(shù)字預(yù)計在今年內(nèi)還將持續(xù)增長。這一改善為英偉達提供了更多的市場機遇。

非機架形式Blackwell芯片的重要性

大摩認(rèn)為，市場低估了非機架形式Blackwell芯片的重要性。許多客戶尚未準(zhǔn)備好采用液體冷卻技術(shù)或ARM處理器，因此會尋求B200或其他形式的Blackwell來滿足加速的推理需求。這為英偉達提供了更多的產(chǎn)品選擇和市場份額。

毛利率與成本壓力

盡管Blackwell架構(gòu)芯片在加速推進過程中產(chǎn)生了額外的成本，如更短的測試流程、更高的晶圓成本等，但大摩指出這些影響毛利率的因素似乎都是暫時的。英偉達管理層對毛利率恢復(fù)至75%的水平充滿信心，并預(yù)計2025年第二季度的毛利率將與第一季度相似，并在下半年逐步回升。 | 項目 | 現(xiàn)狀/預(yù)測 | | --- | --- | | Blackwell機架月產(chǎn)量 | 約1500個，持續(xù)增長 | | 非機架形式Blackwell需求 | 被低估 | | 毛利率恢復(fù)信心 | 75%水平 |

優(yōu)缺點分析與適用場景

優(yōu)點

1. 技術(shù)領(lǐng)先：英偉達在AI芯片領(lǐng)域擁有先進的技術(shù)和強大的研發(fā)能力，能夠不斷推出滿足市場需求的新產(chǎn)品。
2. 市場需求旺盛：隨著AI技術(shù)的不斷發(fā)展，推理和訓(xùn)練需求將持續(xù)增長，為英偉達提供持續(xù)的市場機遇。
3. 多元化產(chǎn)品組合：英偉達擁有多元化的產(chǎn)品組合，能夠滿足不同客戶的需求和場景。

   缺點

4. 政策不確定性：H20銷售限制等政策不確定性可能對英偉達的業(yè)績產(chǎn)生一定影響。
5. 成本壓力：新產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)成本可能對英偉達的毛利率產(chǎn)生一定壓力。

   適用場景

6. 云服務(wù)提供商：英偉達的產(chǎn)品在云服務(wù)提供商中需求旺盛，特別是Hopper和Blackwell系列芯片。
7. AI模型開發(fā)者：需要高性能GPU來滿足AI模型的訓(xùn)練和推理需求的開發(fā)者。
8. 數(shù)據(jù)中心：需要高效能、低功耗的AI芯片來支持大規(guī)模數(shù)據(jù)處理和存儲的數(shù)據(jù)中心。

   對比分析表格

   對比項目	H20銷售限制	AI推理需求增長	Blackwell供應(yīng)改善
   短期影響	顯著財務(wù)壓力	長期市場機遇	供應(yīng)困境解決
   不確定性	政策博弈	市場認(rèn)知不足	成本壓力暫時
   市場反應(yīng)	股價波動	積極添加GPU	毛利率恢復(fù)信心
   適用場景	受限場景	廣泛適用	多元化需求

   Q&A

   Q1：英偉達如何應(yīng)對H20銷售限制帶來的挑戰(zhàn)？ A1：英偉達正在緊急游說美國政府放寬限制，并計劃推出無HBM內(nèi)存的L40芯片作為替代方案。同時，英偉達也在積極調(diào)整產(chǎn)品組合和市場策略以應(yīng)對這一挑戰(zhàn)。 Q2：AI推理需求增長對英偉達有何影響？ A2：AI推理需求的爆炸性增長為英偉達提供了巨大的市場機遇。隨著頭部云廠商和終端用戶AI模型調(diào)用量的激增，英偉達的產(chǎn)品在市場中得到了廣泛應(yīng)用。 Q3：Blackwell供應(yīng)改善對英偉達的未來業(yè)績有何推動作用？ A3：Blackwell供應(yīng)改善將解決英偉達在機架供應(yīng)方面的困境，并為客戶提供更多的產(chǎn)品選擇。同時，非機架形式Blackwell芯片的重要性被低估，這將為英偉達提供更多的市場份額和增長動力。 綜上所述，盡管H20銷售限制為英偉達帶來了短期挑戰(zhàn)，但AI推理需求的爆炸性增長和Blackwell供應(yīng)的改善將為英偉達提供持續(xù)的市場機遇和增長動力。大摩維持對英偉達的“增持”評級，并看好其未來發(fā)展前景。